Hebben aandelen de memo over Duitsland onlangs niet ontvangen? Terwijl het Duitse bruto binnenlands product (bbp) in 2023 met -0,3% en in 2024 met -0,2% daalde, steeg de MSCI Germany Index in die jaren met respectievelijk 19,8% en 17,6%.[i] Hoe kan het BBP krimpen en aandelen toch stijgen? Fisher Investments Nederland ervaart een paar redenen.
Het bbp weerspiegelt het verleden, maar wij vinden dat aandelen naar de toekomst kijken. Het BBP is een terugkijkende, door de overheid geproduceerde momentopname van economische activiteit die al plaatsgevonden heeft (bijv., afgelopen maand of het afgelopen kwartaal). Het registreert transacties die plaatsvonden en de prijzen waartegen ze werden uitgewisseld, maar onthult niet wat de toekomst in petto heeft.
Ondertussen kijken aandelen naar de toekomst van het winstpotentieel in de komende 3 tot 30 maanden, op basis van de marktervaringen van Fisher Investments Nederland. Aandelen geven eigenaren namelijk een overeenkomstig aandeel in de toekomstige winsten van beursgenoteerde bedrijven. Verder bevatten aandelenkoersen naar onze mening percepties van die toekomstige inkomsten. We zien dat aandelen de neiging hebben om te klimmen wanneer de werkelijke winst beter uitvalt dan de verwachte winst, en vice versa. Economische groei is belangrijk voor aandelen, maar vooral in de mate waarin het de winsten van bedrijven in de nabije toekomst beïnvloedt.
In de praktijk denken we dat dit betekent dat aandelen meestal vooruit bewegen op de economie, en hun hoogtepunt bereiken voordat de economie krimpt. Ze dalen dan weer voordat ze eindigen. Figuur 1 illustreert hoe dit in 2020 en 2022 gebeurde, toen Duitse aandelen daalden voordat economische berichten op een daling van het bbp wezen, en weer stegen voordat rapporten op herstel wezen.
Figuur 1: Duitse aandelen liepen vooruit op het bbp
Bron: FactSet en Destatis, per 15-1-2025. MSCI Germany rendement met nettodividenden in euro’s, 31-12-2019 t/m 31-12-2024, en Duits bbp, KW1 2020 t/m KW4 2024.
Duitse aandelen bereikten hun hoogtepunt op 19 februari 2020 en een laagtepunt op 18 maart – enkele weken voordat het bbp-rapport voor het eerste kwartaal van 2020 op 15 mei een krimp aangaf.[ii] Toen Fisher Investments Nederland haar ervaringen met die periode opnieuw bekeek, ontdekten we dat aandelen de grote kortetermijnimpact op de economische groei van corona lockdowns snel registreerden, evenals een breder scala aan potentiële negatieve scenario’s voor op de langere termijn. Toen het vervolgens duidelijker werd dat de realiteit waarschijnlijk niet slecht uit zou vallen (en daarmee de onzekerheid onder beleggers af zou nemen), begonnen aandelen volgens ons op te veren en bleven dat ook doen tijdens de daaropvolgende daling van het bbp in het tweede kwartaal van 2020. Volgens ons hadden aandelen de waarschijnlijke gevolgen al ingeprijsd en keken ze vooruit – wat achteraf gezien terecht is – naar economisch herstel.
Later denken we dat Duitse aandelen al eind 2021 op een zwak BBP voor 2022 begonnen te anticiperen. De Duitse markten daalden door escalerende verstoringen in de distributieketen, de stijgende energieprijzen en berichten over Russische troepen die zich verzamelen langs de grens met Oekraïne.[iii] Aandelen daalden verder in de nasleep van de Russische invasie eind februari 2022, toen de ongerustheid toenam over de mogelijke gevolgen van de oorlog, het potentieel voor verspreiding, en de plotselinge wending van de ECB naar renteverhogingen om de snel stijgende inflatie te beteugelen, zelfs toen het Duitse bbp cumulatief steeg in de eerste drie kwartalen van 2022.[iv] Maar de Duitse aandelen daalden op 29 september 2022, maanden voordat het bbp van het vierde kwartaal van 2022 een krimp liet zien aan het einde van januari 2023.[v] Ondanks de wisselvallige en over het algemeen licht krimpende productie sindsdien, zijn de aandelen gestegen.[vi]
Hoe kan dit? Volgens ons hebben aandelen een potentieel diepe en langdurige economische krimp in 2022 vooraf ingeprijst. De realiteit bleek volgens ons minder ernstig dan wat de vele experts die wij volgen voorspelden. Sindsdien wordt Duitsland in de media die Fisher Investments Nederland ervaart nog steeds alom gezien als de Zieke Man van Europa. Fisher Investments Nederland’s ervaring met de situatie suggereert dat dit negatieve sentiment de verwachtingen over de toekomstige winstgevendheid van bedrijven verlaagt, waardoor een positief verrassingseffect waarschijnlijker wordt.
Nog een reden waarom aandelen niet gelijke tred houden met het bbp is dat veel van de economische activiteit die wordt weergegeven in het bbp niet weerspiegeld wordt in de aandelenmarkt. Neem nu de gerenommeerde Mittelstand, kleine en middelgrote familiebedrijven, die het grootste deel van het Duitse BBP uitmaken.[vii] Ze mogen dan wel de ruggengraat van de Duitse economie vormen, maar omdat ze in particuliere handen zijn, zijn ze onbeduidend onder de beursgenoteerde aandelen. Uit ervaring van Fisher Investments Nederland blijkt dat de Duitse aandelenmarkt vooral bestaat uit grotere multinationals. Een voorbeeld: 80% van de inkomsten van de MSCI Germany Index komen uit het buitenland, en 20% uit het binnenland.[viii] Onder dergelijke omstandigheden hebben wereldwijde economische trends vaak meer invloed dan lokale trends.
Bovendien is economie volgens ons niet de enige drijfveer voor aandelen. Ook de politiek speelt een rol. Volgens ons onderzoek geven aandelen minder om de persoonlijkheid van politici en meer om wat ze wel (of niet) voor elkaar kunnen krijgen. Als het ernaar uitziet dat de regering regels gaat veranderen (zoals meer regulering), kan dat het nemen van risico’s ontmoedigen. Het zou de plannen van bedrijven om uit te breiden kunnen beknotten. Het zou belastingen, regels en voorschriften kunnen veranderen die de kosten direct (of indirect) verhogen. Of acties kunnen sommige verkopen ontmoedigen of blokkeren. Politieke acties kunnen dus ook de winsten beïnvloeden, en ze kunnen de vooruitzichten ook nog eens vertroebelen door onzekerheid. Omgekeerd zien we dat wanneer er een politieke impasse heerst, zoals in een groot deel van Europa, het politieke risico weg ebt.
De mediakanalen die Fisher Investments Nederland ervaart zien dit vaak over het hoofd, en zetten dan vaak ook een negatief beeld neer van de passiviteit van de regering. Maar een politieke impasse zorgt voor een stabiele wet- en regelgeving die ervoor kan zorgen dat aandelen zich richten op het winstplaatje in de toekomst. Het is misschien niet ideaal, maar de omstandigheden voor aandelen hoeven niet perfect te zijn, deze zijn realistisch gezien dan ook niet echt waarschijnlijk.
Het Duitse bbp mag dan wel twee jaar lang geslonken zijn, maar dat is niet bepalend geweest voor de richting waarin aandelen bewegen. Volgens onze analyse zijn beter-dan-verwachte resultaten goed genoeg om aandelen omhoog te laten klimmen, ongeacht het bbp.
Volg ons op social media voor de laatste marktontwikkelingen en updates van Fisher Investments Nederland:
Fisher Investments Nederland is de handelsnaam die wordt gebruikt door de vestiging van Fisher Investments Luxembourg, Sàrl in Nederland (“Fisher Investments Nederland”). Fisher Investments Luxembourg, Sàrl is een in Luxemburg geregistreerde besloten vennootschap met beperkte aansprakelijkheid (ondernemingsnummer: B228486) wat ook handelt onder de naam Fisher Investments Europe (“”Fisher Investments Europe””). Fisher Investments Europe staat onder toezicht van de CSSF. Statutaire zetel Fisher Investments Europe: K2 Building, Forte 1, Third Floor, 2a rue Albert Borschette, L-1246 Luxembourg. Fisher Investments Europe besteedt sommige aspecten van het dagelijkse beleggingsadvies, portefeuillebeheer en portefeuillehandelingen uit aan gelieerde ondernemingen.
Dit document bevat de algemene visie van Fisher Investments Europe en dient niet te worden beschouwd als persoonlijk beleggings- of belastingadvies of een afspiegeling van de prestaties van cliënten. Er wordt niet gegarandeerd dat Fisher Investments Europe deze visie zal handhaven. Deze kan immers veranderen op grond van nieuwe informatie, analyses of heroverweging. Niets in dit document is als aanbeveling of prognose van marktomstandigheden bedoeld. Het is eerder bedoeld om een standpunt weer te geven. De huidige en toekomstige markten kunnen sterk afwijken van de hier geschetste scenario’s. Bovendien worden geen garanties gegeven met betrekking tot de nauwkeurigheid van eventuele aannames gemaakt in illustraties in dit document.
[i] Bron: Destatis en FactSet, per 15-1-2025. Duits bbp, 2023 t/m 2024, en rendementen van de MSCI Germany index met nettodividenden in euro’s, 31-12-2022 t/m 31-12-2024. Het bbp is een door de overheid berekende raming van de economische productie.
[ii] Bron: FactSet, per 15-2-2025. MSCI Germany rendement met nettodividenden in euro’s, 31-12-2019 t/m 31-12-2024, en Duits bbp, KW1 2020 t/m KW4 2024.
[iii] Ibid.
[iv] Ibid.
[v] Ibid.
[vi] Ibid.
[vii] “De Duitse middenstand: grondslagen van economische kracht en innovatie,” Hongyi Gao, The Diplomatic Affairs, 3-11-2024.
[viii] Bron: FactSet, per 15-2-2025.
