In de financiële publicaties die we volgen wordt in geval van hoge inflatie (algemeen stijgende prijzen in de hele economie) vaak beweerd dat er sprake is van een loon-prijsspiraal. De loon-prijsspiraaltheorie stelt, zo blijkt uit de ervaringen en het onderzoek van Fisher Investments Nederland, dat inflatie tot hogere lonen leidt, die bedrijven vervolgens moeten compenseren door de prijzen te verhogen. Dat zou op zijn beurt leiden tot nog hogere inflatie, meer loonstijgingen, weer hogere inflatie, enzovoort. De commentatoren die wij volgen bestempelden dit als een vicieuze cirkel – ze verwezen daarbij naar de loonstijgingen die volgden op de hoge wereldwijde inflatie in 2022 en 2023 – omdat er gewaarschuwd werd voor nog meer omvangrijke prijsstijgingen in de toekomst. Toch denken wij dat de theorie van de loon-prijsspiraal fundamenteel verkeerd wordt begrepen. Volgens ons zijn beleggers die de tekortkomingen van deze theorie begrijpen, beter in staat het hoofd koel te houden wanneer wordt beweerd dat de hoge inflatie en stijgende lonen een bedreiging vormen voor de aandelenmarkt.
De loon-prijsspiraal vindt zijn oorsprong in de Phillipscurve – een economisch model dat uitgaat van een omgekeerde correlatie tussen werkloosheid en inflatie (d.w.z. dat lage werkloosheid wordt geassocieerd met veel inflatie en hoge werkloosheid met weinig inflatie). Dat sommige monetair-beleidsmakers uit ontwikkelde landen de theorie publiekelijk aanhalen, lijkt de geloofwaardigheid ervan onder de commentatoren die we volgen te vergroten. Wij denken dat er enige waarheid schuilt in de gedachte dat een stijgende inflatie tot hogere lonen leidt: Uit het onderzoek van Fisher Investments Nederland blijkt dat een hoge inflatie er historisch gezien toe leidt dat werknemers hogere lonen eisen om de door de inflatie veroorzaakte uitgaven te compenseren. Daarnaast hebben we ontdekt dat werkgevers er soms voor kiezen om bij een lage werkloosheid de lonen te verhogen, zodat ze concurrerend blijven op de arbeidsmarkt.
Wij zijn echter van mening dat de loon-prijsspiraaltheorie deze gedachtegang te ver doorvoert. Zoals de Amerikaanse econoom en Nobelprijswinnaar Milton Friedman eind jaren 60 zei, concurreren bedrijven op de arbeidsmarkt op basis van reële (voor de inflatie gecorrigeerde) lonen. [i] That implies wages de inflatie volgen, en niet andersom. Anders gezegd: Fisher Investments Nederland vindt dat de loon-prijsspiraaltheorie in wezen beweert dat inflatie veroorzaakt wordt door inflatie, wat een logische denkfout is.
Volgens ons blijkt uit de dynamiek van vraag en aanbod wat de gebreken zijn van het loon-prijsspiraaldenken. Ten eerste hebben we ontdekt dat hogere lonen meer werknemers aantrekken, waardoor het aanbod stijgt en de loongroei wordt afgeremd. Ondertussen kunnen bedrijven alternatieve manieren vinden om aan hun productiebehoeften te voldoen, zonder het personeelsbestand te vergroten (bijvoorbeeld via technologische vooruitgang die het mogelijk maakt om met minder werknemers dezelfde productiviteit te behouden of deze zelfs te verhogen). Dat kan er ook toe leiden dat de kosten stabiliseren; prijzen en lonen hoeven niet in een opwaartse spiraal terecht te komen.
De ervaringen van Fisher Investments Nederland met recente praktijkvoorbeelden ontkrachten beweringen over de loon-prijsspiraal. Neem Japan begin 2023: In maart leidden de loononderhandelingen tussen vakbonden en werkgevers tot een loonsverhoging van gemiddeld 5,28%.[ii] Deze verhoging volgde op een stijging van de Japanse algemene inflatie. Die ging omhoog van 0,5% op jaarbasis in januari 2022 naar een piek van 4,4% in januari 2023 en lag op het moment van de onderhandelingen op 3,3%.[iii] En wat gebeurde er nadat de onderhandelingen waren afgerond? Zes maanden later was de inflatie gedaald: 3,0% op jaarbasis in september.[iv] De onderhandelingen en loonstijgingen hebben de inflatie niet doen stijgen, wat volgens de theorie van de loon-prijsspiraal wel had moeten gebeuren.
Uit onderzoek van Fisher Investments Nederland blijkt dat de Britse en Amerikaanse cijfers vergelijkbare resultaten laten zien. In het VK heeft de Bank of England (BoE) in 2023 meerdere keren gewaarschuwd voor een loon-prijsspiraal, aangezien de maandelijkse loongroei gemiddeld 7,5% j-o-j bedroeg (gegevens over 2023 tot en met augustus).[v] Maar hoewel de lonen stegen, vertraagde de Britse inflatie van de piek van 11,1% j-o-j in oktober 2022 naar 6,7% in september 2023.[vi] In Amerika steeg de loongroei van 3,0% in mei 2021 naar 6,7% in juni 2022.[vii] Na twee maanden onveranderd te zijn gebleven, vertraagde de loongroei uiteindelijk in september 2022.[viii] En de Amerikaanse inflatie? Die begon twee maanden eerder te dalen, in juli 2022.[ix] Bovendien was de Amerikaanse loongroei van februari 2023 tot en met oktober 2023 hoger dan de inflatie (volgens de meest recente gegevens).[x]
Uit de ervaringen van Fisher Investments Nederland blijkt dat beleggers die begrijpen wat voor misvattingen er zijn over de loon-prijsspiraal, betere beslissingen nemen, omdat ze inzien dat een door inflatie gedreven loongroei niet nadelig is voor aandelen, zoals veel commentatoren die we volgen betogen. In een klimaat van hoge en stijgende inflatie zouden sommigen bijvoorbeeld kunnen beweren dat de lonen wel moeten stijgen en dat dit rampzalige gevolgen heeft voor de bedrijfsmarges en dus de aandelenmarkt. Maar als u begrijpt dat stijgende lonen eerder een gevolg dan een oorzaak zijn, kunt u dergelijke waarschuwingen negeren en uw aandacht ergens anders op richten (bijvoorbeeld op economische en politieke factoren die volgens ons meer invloed hebben op de aandelenkoersen). Evenzo kunnen we stellen dat een hoge werkgelegenheid geen reden is om er blindelings van uit te gaan dat het algemene prijspeil op korte termijn in versneld tempo gaat stijgen.
Wat kunnen we zeggen over de wereldwijde inflatie en economische malaise van de jaren 70, die naar het oordeel van sommige commentatoren die wij volgen werden aangedreven door een loon-prijsspiraal?[xi] Uit de ervaringen van Fisher Investments Nederland blijkt dat de hoge inflatie tijdens de oliecrisis van de jaren 70 veroorzaakt werd door een overmatige toename van de geldhoeveelheid (de hoeveelheid geld die in omloop is) en prijscontroles, en dus niet door een loon-prijsspiraal.[xii] We denken dat dit bevestigd wordt door het recente verleden. Het Verenigd Koninkrijk en een aantal Europese landen voerden in 2022 en 2023 beperkte prijscontroles uit op sectoren als de energiesector. Deze controles hadden naar onze mening tot gevolg dat de inflatie langer hoog bleef doordat prijssignalen werden belemmerd en de lagere inputkosten van nutsbedrijven met vertraging werden doorberekend aan de consument.[xiii] Bovendien begon de inflatie in de VS, waar geen prijscontroles waren, eerder af te koelen.[xiv] Uit de ervaringen van Fisher Investments Nederland blijkt dat een loon-prijsspiraal – zowel vroeger als nu – geen verklaring is voor opgeblazen prijzen.
Volg ons op social media voor de laatste marktontwikkelingen en updates van Fisher Investments Nederland:
Fisher Investments Nederland is de handelsnaam die wordt gebruikt door de vestiging van Fisher Investments Luxembourg, Sàrl in Nederland (“Fisher Investments Nederland”). Fisher Investments Luxembourg, Sàrl is een in Luxemburg geregistreerde besloten vennootschap met beperkte aansprakelijkheid (ondernemingsnummer: B228486) wat ook handelt onder de naam Fisher Investments Europe (“”Fisher Investments Europe””). Fisher Investments Europe staat onder toezicht van de CSSF. Statutaire zetel Fisher Investments Europe: K2 Building, Forte 1, Third Floor, 2a rue Albert Borschette, L-1246 Luxembourg. Fisher Investments Europe besteedt sommige aspecten van het dagelijkse beleggingsadvies, portefeuillebeheer en portefeuillehandelingen uit aan gelieerde ondernemingen.
Dit document bevat de algemene visie van Fisher Investments Europe en dient niet te worden beschouwd als persoonlijk beleggings- of belastingadvies of een afspiegeling van de prestaties van cliënten. Er wordt niet gegarandeerd dat Fisher Investments Europe deze visie zal handhaven. Deze kan immers veranderen op grond van nieuwe informatie, analyses of heroverweging. Niets in dit document is als aanbeveling of prognose van marktomstandigheden bedoeld. Het is eerder bedoeld om een standpunt weer te geven. De huidige en toekomstige markten kunnen sterk afwijken van de hier geschetste scenario’s. Bovendien worden geen garanties gegeven met betrekking tot de nauwkeurigheid van eventuele aannames gemaakt in illustraties in dit document.
[i] “The Role of Monetary Policy,” Milton Friedman, The American Economic Review, Vol. LVIII, maart 1968.
[ii] “Japan’s Largest Union Reaches Early Deal For Higher Pay,” Staff, Reuters, 09-03-2023. Geraadpleegd via het internetarchief.
[iii] Bron: FactSet, per 14-11-2023. Japanse consumentenprijsindex (CPI), januari 2022 – september 2023. De CPI is een door de overheid opgestelde maatstaf die de prijzen van veelgebruikte consumptiegoederen en -diensten meet.
[iv] Ibid.
[v] “BOE Official Suggests UK Unemployment May Need To Reach 6%,” Tom Rees, Philip Aldrick, Bloomberg, 03-11-2023. Gegevens geraadpleegd via Yahoo! Finance. Office for National Statistics, per 10-11-2023. Gemiddelde wekelijkse inkomensgroei op jaarbasis in het Verenigd Koninkrijk, voor seizoensinvloeden gecorrigeerd, januari 2023 – augustus 2023.
[vi] Bron: FactSet, per 10-11-2023. Britse consumentenprijsindex (CPI), oktober 2022 – september 2023.
[vii] Bron: Federal Reserve Bank of Atlanta, per 10-11-2023. Driemaands voortschrijdend gemiddelde van de mediane loongroei, gegevens op uurbasis.
[viii] Ibid.
[ix] Bron: FactSet, per 10-11-2023. Amerikaanse consumentenprijsindex (CPI), juli 2022 – oktober 2023.
[x] Ibid en Federal Reserve Bank of Atlanta, per 10-11-2023. Driemaands voortschrijdend gemiddelde van de mediane loongroei, gegevens op uurbasis.
[xi] “Why It’s Not Quite Back To The 70s With Talk Of Food Price Controls,” Larry Elliott, The Guardian, 30-5-2023.
[xii] Bron: FactSet, 15-11-2023. Gebaseerd op de procentuele groei jaar na jaar van de Amerikaanse M2-geldvoorraad (rekeningen hoofdzakelijk voor briefgeld, muntgeld, bankreserves, betaalrekeningen, spaarrekeningen, geldmarktfondsen en kleinschalige termijndeposito’s), 1969 – 1979.
[xiii] Zie toelichting xi.
[xiv] Bron: FactSet, per 14-11-2023. Gebaseerd op de consumentenprijsindexen in de VS, het VK en de eurozone, 31-12-2021 tot en met 14-11-2023.
