Wat koopt u eigenlijk als u aandelen aankoopt? In beginsel koopt u een klein aandeel in een bedrijf – en de toekomstige winsten daarvan. Maar alleen uit de koers kunt u nog niet opmaken of u te veel of te weinig betaalt. Fisher Investments Nederland merkt dat beleggers daarom vaak de waarderingen onder de loep nemen: fundamentele factoren die de koers van het aandeel vergelijken met de verkoopcijfers, of vaker met de omzet. De koerst-winstverhouding (K/W of, naar het Engels, de P/E-ratio), blijkt volgens Fisher Investments Nederland vaak een van de eerste analytische middelen te zijn die beleggers ontdekken. Ze proberen daarmee vaak te voorspellen hoe de markt zich gaat ontwikkelen. Maar dat is een denkfout, vinden we: op basis van de waarderingen valt namelijk niet te voorspellen welke richting de koersen op gaan of welke categorie er aan kop zal gaan.
Toen Fisher Investments Nederland deze praktijk onder de loep nam, ontdekten we een onontkoombaar probleem: aandelen die duur ogen, kunnen altijd nóg duurder worden. En ook wanneer aandelen als een koopje beschouwd worden, betekent dat nog niet dat de koers niet nog verder kan zakken. In figuur 1 zien we dit aan de hand van vooruitlopende koers-winstverhoudingen, waarbij we de koersen vergelijken met de schattingen van analisten van de omzetcijfers over de komende twaalf maanden. Opvallend was de periode tussen mei 2020 en december 2021, toen de vooruitlopende koers-winstverhoudingen gemiddeld op 20,0 lagen; erg hoog ten opzichte van het 20-jaarsgemiddelde van 15,0.[i] Maar ondanks die hoge koers-winstverhouding steeg de MSCI World Index in die periode met 47,2%.[ii] Toegegeven, in januari 2022 zette de aandelenmarkt een daling in, maar dat verandert er niets aan dat aandelen ruim anderhalf jaar in de lift zaten, ondanks de verhoogde koers-winstverhoudingen. Of kijken we naar augustus 2008, toen de koers-winstverhouding op 11,8 lag, juist historisch laag.[iii] Aandelen leverden desondanks 35,3% in tussen toen en februari 2009, terwijl de koers-winstverhouding onder de 10 zakte.[iv]
Figuur 1: aandelen stijgen en dalen bij zowel hoge als lage koers-winstverhoudingen
Bron: FactSet, 09-04-2024. MSCI World Price Index en 12-maands vooruitlopende koers-winstverhouding, maart 2004 tot en met maart 2024. Weergegeven in euro.
De ervaring van Fisher Investments Nederland leert dat de waarderingen ons niet kunnen vertellen wat aandelen gaan doen, omdat de koers-winstverhouding is gebaseerd op historische koersen – en koersen in het verleden hebben geen voorspellende waarde. De winstramingen proberen toekomstgericht te zijn, maar ze zijn wijd en zijd bekend; en uit ons onderzoek blijkt keer op keer dat alle breed bekende informatie en verwachte ontwikkelingen worden ingeprijsd in de aandelenkoersen.
Uit figuur 2 blijkt dat dit ook geldt voor omzetverwachtingen. Toen de coronalockdowns voor het eerst opgelegd werden, begonnen aandelen (donkerblauw) al eerder te dalen, een maand voordat analisten hun 12-maands vooruitlopende winstramingen drastisch begonnen te temperen (bruin) – en drie maanden voordat deze neergang in de bedrijfsresultaten terug te zien was (lichtblauw). Vervolgens bereikten aandelen in maart 2020 hun dieptepunt, vier maanden voordat de winstramingen van analisten op hun laagst stonden en negen maanden voordat de daadwerkelijke bedrijfswinsten op hun dieptepunt zaten. Onlangs zagen we ook dat aandelen in december 2021 piekten; negen maanden voordat de vooruitlopende en voortschrijdende winstramingen dat deden. Het dieptepunt voor aandelen lag in juni 2022, tien maanden voordat de geraamde en gerapporteerde winstcijfers een stijgende lijn inzetten. De bredere les hier is, zo ervaart Fisher Investments Nederland: deze waarderingen verhullen maar weinig. De winstramingen zijn namelijk doorgaans ruim van tevoren ingeprijsd in de aandelenkoersen – ruim voordat analisten met hún ramingen komen.
Figuur 2: aandelen prijzen op voorhand al winstcijfers in
Bron: FactSet, 09-04-2024. Rendement van de MSCI World Index met netto-dividenden, 12-maands vooruitlopende geschatte winst per aandeel (WPA) en voortschrijdende 12-maands WPA, maart 2019 tot en met maart 2024. Weergegeven in euro.
Wij zijn er dus van overtuigd dat de waarderingen een afspiegeling zijn van wat de meeste mensen allang weten – terwijl aandelen verder vooruit kijken. De waarderingen kunnen zelfs misleidend zijn als u bij een aantal van de populaire opvattingen erover blijft hangen. Zo beweren sommige commentatoren dat een hogere koers-winstverhouding correleert met een lager rendement. Maar kijk eens terug naar de koers-winstverhouding-piek in 2020 in figuur 1, die voorkwam toen de koersen de hoogte in schoten, ondanks de zwakke winstcijfers tijdens de lockdowns. (Figuur 2) Uit onderzoek van Fisher Investments Nederland blijkt dat dit typisch is hoe de markt zich ontwikkelt na een forse neergang onder aandelen. Om die reden lijken de koers-winstverhoudingen vaak verhoogd als de koersen pas weer opkrabbelen. Maar wij geloven dat dit een vals alarm was voor beleggers die uitkijken naar de vermeende waarschuwingssignalen van een verhoogde koers-winstverhouding. We geloven niet dat aandelen daadwerkelijk overgewaardeerd waren, maar simpelweg hadden ingeprijsd dat de winstcijfers uiteindelijk weer gaan opveren – iets waar analisten nog niet van uit waren gegaan.
Toegegeven, een aantal commentatoren die Fisher Investments Nederland volgt, wijst erop dat de waarderingen inderdaad de nabije toekomst niet betrouwbaar weten te voorspellen (dus een paar jaar), maar hun voorspellende waarde is groter over de langere termijn (tien jaar of langer). Maar hoge waarderingen van jaren (of zelfs decennia) terug hebben nog nooit doorgewogen op de rendementen in het heden. Laten we bijvoorbeeld eens naar 2020 kijken, in figuur 1. Of in 2000, tijdens de Amerikaanse internetzeepbel, de enige tijd dat de koers-winstverhoudingen hoger stonden dan tijdens de recente pandemie – maar de MSCI World Index staat desondanks bijna drie keer zo hoog als toen die waarderingen piekten.[v]
Bovendien kunnen kortingen op de waarderingen lang aanhouden. Kijk bijvoorbeeld naar de MSCI Korea Index, die sinds de eeuwwisseling al bijna de hele tijd lager gewaardeerd is dan de MSCI World Index.[vi] Vaak zijn aandelen met een reden lager gewaardeerd (in het Koreaanse geval komt dit wat ons betreft vooral door gebrekkige bedrijfsvoering en liquiditeit) – maar dat maakt ze niet automatisch koopjes die vroeg of laat de hoogte in gaan schieten.
Op zijn hoogst kunnen scherpe veranderingen in de waarderingen een voorteken zijn van verschuivingen in het sentiment, ervaart Fisher Investments Nederland, maar daar blijft het dan ook bij. In onze ogen kunnen zorgen om de waarderingen op scepsis wijzen, wat wij als gunstig voor aandelen beschouwen. Scepsis tempert de verwachtingen namelijk, waardoor de realiteit al snel verrassend gunstig uitvalt – en vice versa.
Deze kloof – tussen verwachtingen en de realiteit – is wat ons betreft een veel beter middel om de toekomst van aandelen in te schatten dan welke waarderingsmaatstaf dan ook. De ervaringen van Fisher Investments Nederland leren dat het niet belangrijk is hoe hoog de winstcijfers waren, maar hoe ze gaan staan ten opzichte van wat er nu is ingeprijsd – en het tweede is wat we denken dat nu in de waarderingen is weerspiegeld.
De huidige waarderingen, zelfs als ze zijn gebaseerd op de winstprognoses van analisten, kunnen alleen het sentiment en de marktbeweging weerspiegelen, en niet wat de winstcijfers daadwerkelijk gaan doen. Om te voorspellen waar de markten op lange termijn gaan uitkomen, moeten we ons in onze ogen vooral concentreren op wat er niet is ingeprijsd. Hoe de winstcijfers zich ontwikkelen over de komende drie tot dertig maanden op basis van frisse nieuwe informatie ten opzichte van de huidige verwachtingen drukt zijn stempel op het algemenere pad van aandelen; af en toe wat schommelingen daargelaten. Op het verleden gerichte waarderingen houden hier geen rekening mee, zo heeft Fisher Investments Nederland ervaren, dus we geloven niet dat ze een drijfveer zijn van toekomstig aandelenrendement – niet op korte termijn en niet op lange termijn.
Volg ons op social media voor de laatste marktontwikkelingen en updates van Fisher Investments Nederland:
Fisher Investments Nederland is de handelsnaam die wordt gebruikt door de vestiging van Fisher Investments Luxembourg, Sàrl in Nederland (“Fisher Investments Nederland”). Fisher Investments Luxembourg, Sàrl is een in Luxemburg geregistreerde besloten vennootschap met beperkte aansprakelijkheid (ondernemingsnummer: B228486) wat ook handelt onder de naam Fisher Investments Europe (“”Fisher Investments Europe””). Fisher Investments Europe staat onder toezicht van de CSSF. Statutaire zetel Fisher Investments Europe: K2 Building, Forte 1, Third Floor, 2a rue Albert Borschette, L-1246 Luxembourg. Fisher Investments Europe besteedt sommige aspecten van het dagelijkse beleggingsadvies, portefeuillebeheer en portefeuillehandelingen uit aan gelieerde ondernemingen.
Dit document bevat de algemene visie van Fisher Investments Europe en dient niet te worden beschouwd als persoonlijk beleggings- of belastingadvies of een afspiegeling van de prestaties van cliënten. Er wordt niet gegarandeerd dat Fisher Investments Europe deze visie zal handhaven. Deze kan immers veranderen op grond van nieuwe informatie, analyses of heroverweging. Niets in dit document is als aanbeveling of prognose van marktomstandigheden bedoeld. Het is eerder bedoeld om een standpunt weer te geven. De huidige en toekomstige markten kunnen sterk afwijken van de hier geschetste scenario’s. Bovendien worden geen garanties gegeven met betrekking tot de nauwkeurigheid van eventuele aannames gemaakt in illustraties in dit document.
[i]Bron: FactSet, 09-04-2024. Rendement van de MSCI World Index met netto-dividenden, 12-maands vooruitlopende geschatte winst per aandeel (WPA) en voortschrijdende 12-maands WPA, maart 2019 tot en met maart 2024. Weergegeven in euro.
[ii]Ibid.
[iii]Ibid.
[iv]Ibid.
[v]Bron: FactSet, 09-04-2024. Rendement van de MSCI World met netto-dividenden, december 1999 tot en met maart 2024. Weergegeven in euro.
[vi]Bron: FactSet, 09-04-2024. Gebaseerd op de 12-maands voortschrijdende koers-winstverhoudingen van de MSCI Korea en de MSCI World, december 1999 tot en met maart 2024.
